富安娜002327：电商渠道高质量发展22Q1体现增长韧性

核心观点 公司发布2021 年报/一季报，2021 年实现收入和归母净利润31.8 亿和5.5 亿，同比增长10.6%和5.7%2022Q1 公司实现收入和归母净利润6.7 亿和1.05 亿，同比增长6.8%和13.8%公司年报拟10 派6 元，继续保持高分红率回馈股东 线上和直营渠道增速较快，线下实现净开店1)分渠道来看，2021 年公司线上/直营/加盟/团购渠道分别实现收入13.2/7.7/8.1/1.8 亿元，同比增长16.6%/10.4%/5%/—9.2%，净开店来看，直营净开33 家至470 家门店(新开96 家，关闭63 家)，加盟净开26 家至1，055 家(新开136 家，关闭110 家)2)分产品来看，套件/被芯/枕芯/家具类品分别实现收入12.6/12.3/2.4/1 亿元，同比增长10.1%/10.5%/7.8%/14.6% 电商盈利能力继续提升，实现高质量发展1)毛利率:还原会计准则调整后(2021 年将销售费用—运费调整至营业成本)，2021 年公司毛利率同比提升1.1 pcts 至52.1%，线上/直营/加盟渠道毛利率分别为46.2%/65.3%/50%，同比增长+2.3/—1.1/+1.1 pcts，其中线上渠道净利率为17.9%，同比增长1.4 pcts，盈利能力在行业中保持领先公司电商管理团队分别从以下方面提升业绩，包括优化商品结构，深化柔性供应链管理，优化布局直播渠道，布局弹簧/乳胶床垫品类等2)费用率:2021 年销售/管理/研发费用率分别为23.1%/4.8%/2.4%，同比提升—0.6/0.5/—0.1 pcts(销售费用率已还原会计调整)，我们认为，在去年洪水，疫情等多重外部不利因素影响下，费用管控能力较好3)有效税率:2021 年同比提升3.6pcts 至19.5%，主要系Q3 完成库存一体化建设带来的一次性影响 2021 年存货和应收账款周转天数分别为186 和24 天，同比减少30 天和3 天，经营活动现金流净额为7.8 亿，同比增长16.3%，公司运营质量持续改善尽管22Q1受疫情影响，公司的线上/直营/加盟渠道仍然同比增长8%/4%/16%，体现增长韧性我们认为，最近几年来公司品牌力，供应链和零售效率持续提升，产品设计风格鲜明，另外公司在线上渠道已积累丰富运营经验，未来有望实现可持续健康成长 盈利预测与投资建议 考虑疫情，根据年报和一季报，我们下调22—23 年的盈利预测，预测2022—2024 年每股收益分别为0.72，0.84 和0.95 元(原22—23 年为0.86 和0.98 元)，参考可比公司，给予公司2022 年13 倍PE 估值，对应目标价9.36 元，维持 增持评级 风险提示:疫情反复对线下零售的影响，电商增速低于预期等

事件:阿斯麦尔于04月20日发布2022年第一季度财报，一季度营收35亿欧元，同比-20%/环比-30%，净利润7亿欧元，同比-38%/环比-61%。综合财报及交流会议信息，总结要点如下:评论:1，22Q1营收49.86亿欧元，符合预期，快速出货模式下订单确认延期。公司2021Q4实现营收35亿欧元，符合此前指引，同比-20%/环比-30%，主要系快速出货模式下部分订单推迟至22Q2验收；毛利率49%，同比-9ppts/环比+-2ppts，符合预期，毛利率降低主要系研发及营运费用上升；实现净利润7亿欧元，同比-38%/环比-61%。公司2022Q1共确认62台光刻机收入，其中包括3台EUV设备。2，22Q1收入中逻辑和存储持平，收到多台0.55NAEUV订单。1)业务构成:公司设备业务营收23欧元，其中逻辑和存储占比各一半，实现9套EUV出货并确认其中3台的91亿欧元收入。安装基础业务营收为12亿欧元。按技术平台划分，EUV占比达26%，ArFi设备营收占比达47%；2)产品迭代:22Q1收到多台High-NAEXE:5200EUV系统订单(0.55NA)，同时交付了第一套eScan460系统，为下一代电子束检测设备，与上一代eScan430相比，检测效率提升50%。3，22Q1在手订单70亿欧元，大幅提高DUV/EUV产能目标。1)在手订单:包括5个HighNA5000和多台EXE:5200订单；22Q1单季订单金额为70亿欧元，其中25亿欧元来自0.33NA和0.55NAEXE:5200EUV，45亿欧元来自DUV，22Q1订单中逻辑和存储分别占比66%和34%。2)产能:公司于22Q1提高了产能扩张计划，预计到2024年产能扩张25%左右，预计到2025年形成90台0.33NAEUV和约600台DUV产能。公司计划增加干法和浸没式DUV产能并以干法为重，同时确保在2025年之前拥有大约20台0.55High-NAEUV；3)需求:当前需求远超公司产能，2022年公司DUV需求有600台，但预计只能满足不到60%。公司预计强劲订单需求至少持续到2023年。4，22Q2预计EUV/DUV持续放量，2022全年营收增长20%目标不变。1)营收:预计22Q2收入51-53亿欧元，其中不包括约8亿欧元递延收入。基础安装业务预计营收12亿欧元环比持平。2022全年保持营收同比20%增长目标不变；2)毛利率:预计22Q2毛利率为49-50%，预计EUV和DUV放量拉升毛利率，但EUV单价预计降低以及成本压力会部分抵消毛利率上升，总体环比基本持平。公司预计22H2毛利率大幅提升至54%，全年毛利率预计52%左右，主要系EUV/DUV销量上升和基础安装业务利润率上升。风险提示:客户扩产计划波动风险；宏观经济风险；地缘政治风险；原材料供应不足风险。