山西汾酒600809：开局锁定凸显实力

事件:公司发布2021年年报和2022年一季报2021年收入199.71亿元，同比增长+42.75%，归母净利润53.14亿元，同比增长+72.56%，22Q1营收105.3亿元，同比增长+43.62%，归母净利润37.1亿元，同比增长+70.03%点评:业绩符合预期，结构升级和费率收窄释放利润弹性披露的业绩与预测一致，符合预期2021年公司毛利率同比+2.76pct至74.91%，主要是产品结构升级，蓝白系列收入占比上升，税收占比同比+0.79pct到18.68%，销售费用率同比为—0.45%至15.82%，管理费率—同比1.94%至5.84%，伴随着销售规模的扩大，费用率逐渐摊薄，净利率同比+4.72pct至26.99%22Q1，公司毛利率同比+1.21pct至74.75%，税收占比同比+1.3%至13.79%，销售费用率同比在—6.8%至11.15%之间，主要是公司今年降低了博粉的成本，转入青花系列的消费培育第一季度销售费用同比—10.76%，管理费率—同比0.63%至2.56%，公司盈利能力进一步提升，净利润率同比+5.6pct至35.4%，利润弹性大幅释放一季度末，公司合同负债38.8亿元，高于上月的—35亿元，主要是21Q4货物主动控制下开票减少，22Q1确认收入较多，伴随着公司营收规模的扩大，同比+9.5亿元汾酒稳定贡献，系列酒，配制酒相继增长2021年，公司共销售白酒15.13万吨，同比+24%，每吨均价13.1万元/吨，同比+15.18%其中，汾酒，系列酒和勾兑酒销量分别为12.91万吨，1.09万吨和1.13万吨，同比增长+28%，—24%和+60%，收入分别为179.2亿元，6.4亿元和12.5亿元，同比增长+42%，+13%和+91%，吨分别为13.9万元/吨，5.9万元/吨和11.1万元/吨，同比上涨+10%，+48%和+20%，毛利率分别为76.6%，53.1%和63.7%，同比分别为+3.1%，+0.4%和—3.3%配制酒毛利率下降主要是由于其成本快速上升22Q1，汾酒，系列酒，勾兑酒收入分别为98.7亿元，2.6亿元，3.5亿元，同比增长+44%，+118%和+7%经过产品梳理，配制酒和系列酒相继快速增长我们认为这有利于清香型白酒的共同繁荣全国进展顺利，南方市场增速领先在公司1357+10全国布局战略下，山西大本营市场稳步发展2021年新增经销商83至728家，营收80.7亿元，同比增长+35%，22Q1营收38.5亿元，同比增长+31%，除了不断巩固西山外的市场，公司在江苏，浙江，上海，安徽，广东等市场进行了科学布局以南方市场开发为契机，长三角，珠三角市场深度拓展，稳步突破2021年省外新增经销商545家至2796家，营收117.4亿元，同比增长+49%，其中南方市场销售额平均增长超过60%22Q1营收66.3亿元，同比增长+52%，营收占比进一步提升至63.2%我们相信，伴随着品牌建设和消费者培育的持续投入，公司的全国化之路将会走得稳健盈利和投资评级:我们预计公司2022—2024年摊薄后每股收益分别为6.46元，8.67元和10.92元，维持公司买入评级